——兼谈股权分置问题的必然出路
最近和几个基金经理在闲聊中提到价值投资的困惑:如果要在中国做价值投资,那么必须忍耐,买入的股票在很长的一段时间,价格远远低于价值。尤其是在蓝筹股群体,这种现象已经越来越普遍。我们怎么解释这种现象呢?
当然,我相信这种现
象背后一定有多种原因,作为经济学人,我更愿意分析供给与需求的平衡。虽然未经管理层正式确认,但从各种渠道我们可以了解到,今后三年的A股市场融资规模,即使在管制的条件下,仍将是创纪录的。首先,大市值公司,比如银行当中的交行、建行、中行乃至工行,将逐渐进入资本市场并使银行股票占今后两市市值的35%———40%。而国资委等部门力推的大型国有企业整体上市规模,也将达到目前两市市值的20%———40%。其次,被晨星公司称为“中国股市脊梁”的中盘股票,也有超过三位数家数的优质公司,等待在这个市场外面。尤其在江浙一带,我曾经约见过不少品质甚至更优于目前这些基金重仓的优质中盘股票的公司,这些公司也已经发展到了需要通过资本市场来推动其更快发展的阶段。最后,让我们再来品味一下成思危的话:“让中小企业板成为创业板”。我相信,如果不是严格管制,将会有超过4位数家数之多的小市值公司愿意进入资本市场。
另外一方面,在目前的政策环境下,能够和愿意进入资本市场的资金是有限缓慢增长的,远远不足以和宏伟的股市再造规划相平衡。那么唯一的结果是:按国际通行方法估算的基金核心股票,股票价格低于价值将变成长期合理现象。其余不在基金组合中的非核心股票,回归价值之路将变得更加快捷。
那么,怎么让价格低于价值的股票回归它应有的价值呢?有两条道路可以选择。
第一条道路是让市场自然地回归。由于市场对融资的承接能力非常弱,股票发行步伐只能减慢。而对巨额股票发行的恐惧并不会因此而降低,那么股票的价格低于价值就变成了长期的趋势。这样的市场环境又会衍生以下三种现象:第一,对于经济周期和周期性企业的恐惧被放大了,蓝筹公司被长期低估是合理的;第二,少量持有具有“中国成长”意义的中盘股票,成为次优选择。从2005年的市场运行特征我们也可以发现这一点:基金等组合机构投资者已经投资具有股票价格控制能力的中盘股。一旦“成长”的外衣被打破,则非常血腥地跌回到第一个群体中;第三,投机非价值股票将在一段时间内盛行。一般地,给投资者带来更大风险的恰恰也是后两个群体。因为,没有理由表明只有这些公司是被估值合理或者超越被估值水平的。
另外一种道路,是通过股权分置问题的解决,给市场一个除权的机会。让市场的重心可以在不过分损害流通股东利益的情况下,自然地下移,从而吸引更多资本进入A股市场,去承接宏伟的股市再造规划。关于股权分置的法理问题,其实也没有许多学者争论的那么复杂:“国有股和法人股暂停上市”是中国国内公司上市契约中的一个模糊条款。暂停的期限可以是5年,也可以是50年,其长短应该由契约的双方再次共同协商确定,而不是国有股和法人股单方面决定。国有股和法人股股东,向契约的另外一方———流通股股东,购买流通的权利是必须且合法的。
当前市场经常提到的“含权”、“补偿”等字眼容易让人误解。其实,流通股东的已有损失,是不需要谁去补偿的。非流通股东是向流通股东购买在发行契约中没有明确的流通权利。讨论到这里,有一点也更加清晰了,那就是股权分置问题的解决,宜快不宜慢。为的就是让市场重心能够比较快地下移,吸引更多的资金进入资本市场。太多关于谁多分了蛋糕的矛盾冲突和是否公平的福利讨论,损失的却是资本市场的效率。
有感于此,我认为在美国股票市场做监管者和投资者都是幸福的。毕竟,拨开关于估值国际水平的各种争论,我相信公司红利的支付水平是更为简单真实和可比较的。2004年美国标普500公司支付的红利数量为1810亿美元,仅微软一家,就宣布2004财年分红320亿美元,同期美国上市公司筹资额为827亿美元。仅此一点,就可以让多少中国国内投资者羡慕!希望我们的市场,也早一天变得更美好起来,而不是在一路跌跌撞撞中,失去了应有的筹资功能和投资价值。(长江证券研究所所长 程义全)